Cập nhật cổ phiếu MWG – Triển vọng tương lai rất tích cực

Tin cổ phiếu – MWG sẽ chia cổ tức cổ phiếu tỷ lệ 3:1 trước tháng 12/2018. Triển vọng tương lai rất tích cực. Tiếp tục đánh giá Khả quan. CTCP Đầu tư Thế giới di động (Cổ phiếu MWG ) thông báo đã thông qua phương án phát hành 107.621.240 cổ phiếu (tương đương 33,33% tổng số cổ phiếu đang lưu hành) để trả cổ tức cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 3:1. Nguồn tài trợ phát hành là từ thặng dư vốn cổ phần và thời gian thực hiện sẽ là ngay khi UBCKNN thông qua và dự kiến vào khoảng tháng 10-tháng 11 năm nay. NĐT đã chờ đợi thời gian cụ thể cho trả cổ tức bằng cổ phiếu trong một vài tháng và nhờ vậy thông tin này đã đẩy giá cổ phiếu tăng trong những ngày gần đây.

Kết luận nhanh – Tiếp tục đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 165.000đ, tương đương P/E dự phóng 2018 là 21 lần. HSC dự báo LNST năm 2018 đạt 25,1% và tiếp đó dự báo mức tăng trưởng 28,5% cho LNST năm 2019. Mảng ĐTDĐ hiện đã bão hòa, vì vậy mảng điện máy và chuỗi bách hóa ngày càng phát triển sẽ là động lực tăng trưởng chính. Và cả hai mảng này đều tăng trưởng nổi bật trong 8 tháng đầu năm. Điện máy hiện là nguồn tăng trưởng chính và chuỗi bách hóa cũng đang dần cải thiện tỷ suất lợi nhuận. Chúng tôi dự báo hệ thống bách hóa sẽ hòa vốn vào cuối năm nay.

MWG đã tìm được mô hình tiêu chuẩn cho chuỗi bách hóa và hiện sẽ nỗ lực đẩy nhanh tốc độ mở rộng lên 500 cửa hàng vào cuối năm. Trong 3-5 năm tới, chúng tôi ưa thích MWG khi công ty đang nỗ lực củng cố vị thế đầu ngành bán lẻ tại Việt Nam mặc dù vẫn có những thách thức trong ngắn hạn.

KQKD 8 tháng đầu năm duy trì đà tăng trưởng mạnh như đã thấy từ đầu năm – Trong 8 tháng đầu năm, MWG công bố doanh thu chưa soát xét đạt 58.667 tỷ đồng (tăng 38,7% so với cùng kỳ) trong khi đó LNST đạt 1.969 tỷ đồng (tăng 35,6% so với đầu năm), theo đó lần lượt hoàn thành 68% và 75,8% kế hoạch doanh thu và LNST cả năm của công ty. Theo từng mảng kinh doanh,

• Chuỗi TGDĐ báo đạt doanh thu 23.828 tỷ đồng (tăng 1,8% so với cùng kỳ) với 1.040 cửa hàng đang hoạt động vào cuối tháng 8, không thay đổi so với thời điểm cuối tháng 8 năm ngoái.
• Chuỗi điện máy báo đạt doanh htu 32.425 tỷ đồng (tăng 78,2% so với cùng kỳ) với 731 cửa hàng đang hoạt động vào cuối tháng 8 (tăng 53,9% so với cùng kỳ).
• Chuỗi bách hóa báo đạt doanh thu 2.372 tỷ đồng (tăng 250,3% so với cùng kỳ) với 405 cửa hàng đang hoạt động vào cuối tháng 8 (tăng 164,7%).

Trong khi đó, doanh thu bình quân mỗi cửa hàng bách hóa đã được cải thiện, tăng từ 670 triệu đồng/tháng trong Q1 lên 950 triệu đồng/tháng trong tháng 8, trong đó các cửa hàng theo mô hình tiêu chuẩn, là những cửa hàng có bán thịt và cá tươi có doanh thu bình quân là 1.100 triệu đồng/tháng. Chúng tôi dự báo KQKD 9 tháng đầu năm sẽ duy trì xu hướng chung như trong 8 tháng đầu năm.

MWG đã đưa ra chi tiết về mô hình tiêu chuẩn của một cửa hàng bách hóa – Một cửa hàng bách hóa tiêu chuẩn sẽ có diện tích 160 – 200 mét vuông và sẽ có thịt tươi và cá sống như một phần của danh mục hàng hóa trong cửa hàng. Việc hoàn thiện mô hình tiêu chuẩn thực sự là một phần quan trọng trước khi MWG có thể mở rộng quy mô chuỗi cửa hàng Bách hóa xanh.

Trong mô hình của mình, với mức doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 850 – 900 triệu đồng /tháng, chúng tôi ước tính chuỗi bách hóa của MWG đã đạt điểm hoà vốn ở cấp độ cửa hàng. Ước tính tổng chi phí hoạt động bình quân mỗi cửa hàng bách hóa là khoảng 120 – 130 triệu đồng/ tháng và tỷ suất lợi nhuận gộp là 14%. Chi phí hoat động của mỗi cửa hàng gồm:

(1)  Khoảng 30 – 35 triệu đồng tiền thuê mỗi tháng cho diện tích 160 – 200m2.

(2)  Tiền lương nhân viên hàng tháng khoảng 40 triệu đồng cho 6 – 7 nhân viên.

(3)  Chi phí điện nước khoảng 30 triệu đồng /tháng.

(4)  Chi phí khác khoảng 20 triệu đồng gồm chi phí logistic tại trung tâm phân phối và giao hàng tại cửa hàng.

HSC ước tính chuỗi cửa hàng bách hóa có thể đạt điểm hoà vốn ở cấp độ cửa hàng cho tất cả các cửa hàng đã hoạt động trên 3 tháng. Đối với toàn chuỗi, do chi phí cho các trung tâm phân phối và hậu cần, chúng tôi ước tính khoản lỗ tính từ đầu năm đến nay ở mức 150 tỷ đồng.

MWG đã xây dựng được mô hình cửa hàng lớn – Vào cuối tháng 7/2018, Bách Hóa Xanh (BHX) đã xây dựng mô hình cửa hàng với diện tích tới 300 m2, nằm tại quận Thủ Đức, TP HCM. Cửa hàng này được nâng cấp so với cửa hàng tiêu chuẩn nhằm vào nơi có mật độ dân số cao và giống với chợ truyền thống. Mô hình cửa hàng này có xấp xỉ 3.000 mặt hàng gồm có 300 mặt hàng tươi sống. Mô hình này có doanh thu hàng tháng vượt 3 tỷ đồng và đạt hơn 1.000 giao dịch mua bán/ngày.

MWG sẽ đẩy mạnh việc mở cửa hàng trong những tháng tới nhằm đạt mục tiêu đến cuối năm có 500 cửa hàng – Trong những tháng tới, MWG sẽ đẩy mạnh mở mới của hàng BHX nhằm đạt mục tiêu đến cuối năm 2018 có 500 cửa hàng. Cửa hàng BHX sẽ tập trung chủ yếu ở khu đông TP HCM (quận 2, quận 2 và quận Thủ Đức), khu nam TP HCM (quận 4, quận 7, quận 8, huyện Bình Chánh và huyện Nhà Bè) và các tỉnh lân cận như Bình Dương, Long An, Đồng Nai, Tiền Giang và Bến Tre. Trong khi đó công ty còn dự định mở một trung tâm phân phối để lưu kho lạnh cho hàng tươi sống. Động thái mở rộng cửa hàng tại các quận trung tâm và đông đúc hơn cũng như mở trung tâm phân phối mới để làm kho lạnh sẽ làm tăng chi phí hoạt động của chuỗi BHX trong những tháng còn lại của năm. Tuy nhiên điều này có vai trò quan trọng để mở rộng chuỗi BHX.

HSC dự báo LNST từ hoạt động kinh doanh chính năm 2018 tăng trưởng 25,1% – Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2018 đạt 88.240 tỷ đồng (tăng trưởng 33%) và LNST đạt 2.760 tỷ đồng (tăng trưởng 25,1%). Dự báo của chúng tôi dựa trên các giả định sau:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 36.505 tỷ đồng (tăng trưởng 5,2%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng là 1.055 cửa hàng (giảm 1,6%); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở khoảng 50%. Một số cửa hàng TGDĐ lớn đã được chuyển thành cửa hàng Điện máy xanh mini, và nhu cầu trên thị trường chủ yếu là nhu cầu thay thế với số lượng điện thoại bán ra gần như không thay đổi do quá trình chuyển từ điện thoại thông thường sang điện thoại thông minh đã kết thúc. Chúng tôi cho rằng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng TGDĐ sẽ chuyển từ -2% năm 2017 thành 5% năm 2018.
2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 47.745 tỷ đồng (tăng trưởng 56,6%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 800 cửa hàng (tăng 24,6%); (2) tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 10% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 32% tại thời điểm cuối năm 2017 lên khoảng 38%.
3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 3.990 tỷ đồng (tăng trưởng 250%). Giả định của chúng tôi là MWG sẽ mở thêm 267 cửa hàng trong năm, nâng số lượng cửa hàng vào cuối năm lên 550 cửa hàng với doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 790 triệu đồng/tháng.
4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 14.787 tỷ đồng (tăng trưởng 32,7%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm nhẹ từ 16,8% trong năm 2017 xuống còn 16,75% trong năm 2018 do tỷ trọng đóng góp của chuỗi Bách hóa xanh (có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn) trong doanh thu tăng lên.
5. Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính thuần sẽ giảm xuống âm 76,8 tỷ đồng (năm 2017 là âm 17,6 tỷ đồng). Chi phí tài chính tăng do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi BHX và Điện máy xanh.
6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu tăng nhẹ từ 12,6% năm 2017 lên 12,7% năm 2018 do MWG tiếp tục chuyển đổi chương trình thưởng theo hướng tăng tiền mặt và giảm cổ phiếu ESOP.

Theo đó EPS đạt 7.845đ; P/E dự phóng là 16,6 lần.

HSC dự báo LNST tăng trưởng 28,5% trong năm 2019 – Cho năm 2019, HSC dự báo MWG sẽ đạt doanh thu thuần 106.226 tỷ đồng (tăng trưởng 20,4%) và LNST đạt 3.547 tỷ đồng (tăng trưởng 28,5%). Các giả định của chúng tôi gồm:

1. Đối với chuỗi TGDĐ, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 38.520 tỷ đồng (tăng trưởng 5,5%). Giả định của chúng tôi là: (1) số lượng cửa hàng là 1.055 cửa hàng (tăng 6,3%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 5,5% và (3) thị phần của MWG sẽ giữ nguyên ở 50%.
2. Đối với chuỗi điện máy, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 59.239 tỷ đồng (tăng trưởng 24,1%). Giả định của chúng tôi là: (1) đến cuối năm số lượng cửa hàng sẽ tăng lên 800 cửa hàng (tăng 9,6%); (2) tăng trưởng doanh thu bình quân mỗi cửa hàng là 15% và (3) thị phần của MWG sẽ tăng tiếp từ 38% tại thời điểm cuối năm 2018 lên khoảng 40% vào cuối năm 2019.
3. Đối với chuỗi Bách hóa xanh, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 8.467 tỷ đồng (tăng trưởng 112%). Giả định của chúng tôi là đến cuối năm MWG sẽ mở thêm 450 cửa hàng mới, nâng số lượng cửa hàng Bách hóa xanh lên 1.000 cửa hàng trong khi đó doanh thu bình quân mỗi cửa hàng đạt 910 triệu đồng/tháng (tăng trưởng 15%).
4. Chúng tôi ước tính lợi nhuận gộp đạt 18.013 tỷ đồng (tăng trưởng 21,8%). Chúng tôi cũng giả định tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhẹ từ 16,75% trong năm 2018 lên 16,90% trong năm 2018 nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp của chuỗi Bách hóa xanh tăng từ 14% năm 2018 lên 18% năm 2019.
5. Chúng tôi dự báo lỗ tài chính thuần là 109,6 tỷ đồng (tăng 42,6% so với năm 2018). Chi phí tài chính tăng do MWG tăng vay nợ đầu tư cho kế hoạch mở rộng chuỗi Điện máy xanh và BHX.
6. Chúng tôi dự báo tỷ trọng chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu là 12,6%, giảm nhẹ từ mức 12,7% năm 2018.

Theo đó, EPS là 9.983đ; P/E là 13 lần.

MWG thường đạt mức tăng trưởng lợi nhuận là 40% trong 5 năm qua. Và tốc độ này trong thời gian tới sẽ giảm xuống – MWG đã duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu cho đến tận bây giờ. Với chuỗi TGDĐ đã bão hòa và động lực tăng trưởng chuyển sang mảng hàng tiêu dùng trong khi đó chuỗi Bách hóa xanh vẫn trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động. Và mặc dù đã được cải thiện, thì tỷ suất lợi nhuận của chuỗi BHX vẫn thấp hơn tỷ suất lợi nhuận chung. HSC ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi Bách hóa xanh là 14%, thấp hơn các chuỗi khác – so với tỷ suất lợi nhuận gộp chuỗi TGDĐ là 17,1% và Điện máy xanh là 16,7%. Trên thực tế lĩnh vực kinh doanh cửa hàng bách hóa khó quản lý hơn 2 mảng còn lại do vòng đời thực phẩm, rau quả, thịt cá tươi ngắn (và chúng tôi ước tính các sản phẩm này đóng góp 30%-40% vào doanh thu bình quân các cửa hàng). Không chỉ vấn đề lãng phí mà vấn đề xây dựng hệ thống đảm bảo việc mua hàng trực tiếp cũng sẽ tốn nhiều thời gian. Đặc biệt là khi chuỗi Bách hóa xanh mở rộng ra khỏi khu vực TP HCM. Việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ là nhân tố then chốt để lấy lại được tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng với tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chúng tôi tin rằng công ty có thể đạt được mục tiêu này trong vài năm tới.

Quan điểm đầu tư – Lặp lại đánh giá Khả quan. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Cổ phiếu MWG là 165.000đ; tương đương P/E dự phóng năm 2018 là 21 lần. MWG đã chứng minh được tính khả thi trong hoạt động hậu cần cho chuỗi Bách hóa xanh trong năm 2017. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần khắc phục thông qua quá trình thử nghiệm và sửa lỗi như lựa chọn vị trí cửa hàng và hàng hóa tồn kho trên cả hệ thống. Đây đơn giản là quy trình chung cho mảng bán lẻ và không thể cắt bỏ bất kỳ giai đoạn nào. Do đó có thể phải đến 2019 chuỗi này mới đóng góp lợi nhuận đáng kể. HSC luôn cho rằng MWG cuối cùng sẽ xây dựng thành công chuỗi Bách hóa xanh và nhân rộng trên cả nước mặc dù quá trình mở rộng từ TP HCM ra cả nước sẽ gặp phải những thách thức lớn ở hoạt động hậu cần.